平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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